Что такое современный Китай? Многие отвечают что это - Япония конца 1980-х. Почему?
Потому что нельзя не видеть поразительного сходства по четырем позициям. Активы - переоценены. Инвестиции - чрезмерны. Банковское кредитование - избыточно. Ожидания, что экономика неизбежно станет первой в мире - распространены.
Чем закончила Япония? Схлопыванием экономики пузырей. Потерей двух декад экономического роста. Признанием невозможности обойти США в мировом экономическом первенстве. Приобретением комплекса национальной неполноценности. Тем же закончит и Китай?
Вернемся к посылке поразительного сходства экономик Китая-2010 и Японии-конца 1980-х. Насколько она обоснована?
Переоцененность рынка акций? Определяющий показатель температуры любого рынка - ожидания быстрой окупаемости. Температура выражается в годах. Годы считаются путем деления цены акции на приходящуюся на нее прибыль (показатель Р/Е = price/earnings). Каким будет результат этого деления, если ожидания роста прибыли высоки, цена из-за спроса запредельна, а прибыль берется на текущий момент? Очевидно, что для перегретых рынков, то есть для переоцененных активов и показатель Р/Е будет высоким.
В 1989 году в Японии данный показатель приближался к 70. Для Китая 2010 года - 28 (акции типа А Шанхайской биржи) при среднем долгосрочном значении - 37. Хотя цены акций в 2009 значительно подскочили - на 80%, но это в 1,5 ниже, чем на других растущих рынках - рынках Бразилии, Индии и России. И главное - достигнут 70% рост прибыли в промышленном секторе. Вывод - китайский рынок акций не переоценен.
Переоцененность рынка недвижимости? Об этом свидетельствует рост цен на жилье. В Шанхае и Пекине за 2009 год они подскочили на 50-60%. В среднем по стране цены росли не такими темпами. Например, за декабрь 2009 года они выросли по сравнению с декабрем предыдущего года на 8 процентов. Но это самый большой рост за последние 18 месяцев.
Так создается ли пузырь на рынке недвижимости Китая?
На этот вопрос не ответить исходя только из динамики цен. Необходимо соотнести средние цены на жилье с доходами в годовом измерении. И здесь вырисовывается интересная картина. Этот показатель в Китае равен 10. В большинстве развитых экономик он находится в пределах от 4 до 5. Но если для Китая сделать поправку, что основные покупатели жилья - 20-30% часть богатейших городских жителей, то и показатель цена на жилье/годовой доход домохозяйства также будет находиться в пределах от 4 до 5. Что же в Японии начала 1990-х? Показатель был равен 18.
Следует учесть и долговое бремя, возникающее с покупкой жилья. В Китае оно значительно легче. Суммарный долг китайских домохозяйств - 35% от располагаемого дохода. В Японии 1990 года он составлял 130%. Важно и то, что одна четверть китайских покупателей жилья оплачивают наличными. Что закладная покрывает только половину стоимости жилья. Что минимальный вклад для проживающих собственников жилья - 20%, для инвесторов - 40%.Что в основе китайского бума на рынке недвижимости - сбережения, а не банковские ссуды. Только одна пятая стоимости строительства финансируется банками. Из всего объема выданных ссуд только 17% выдается покупателям жилья, в то время как в США - 56%. Поэтому нет достаточных оснований считать, что в Китае дела на рынке недвижимости неизбежно ведут к формированию пузыря.
Инвестиции чрезмерны? На первый взгляд - да. Инвестиции в основной капитал составили 47% от ВВП. В большинстве развитых стран это соотношение составляет 20%. В Японии во времена бума - 37%. Но если представить объемы инвестиций в душевом выражении, то достигнутый Китаем уровень - это всего 5% оттого, что имеют Япония и США. Что касается вывода об избыточных производственных мощностях на основании, например, того факта, что производства стали в КНР, превзошло американский уровень, то прежде чем соглашаться с таким выводом, следует учитывать и другие факты. Так, китайский показатель - 0,5 тонны на человека несколько меньше чем было в США еще в 1920 году - 0,6 тонны, и значительно ниже пика японского показателя - 1,1 тонны, который был достигнут в 1973. Для этапа индустриализации, на котором находится Китай, показатель 0,5 тонны - ничем не выдающийся показатель.
Следует осторожно отнестись и к выводу, что объемы инвестиции в экономике Китая зашкаливают за производственные мощности. На самом деле рост объемов инвестиций в производственный сектор значительно замедлился. Инвестиционный бум в Китае - это бум инвестиций в инфраструктуру, и возможности для их наращивания - колоссальные. Один только факт. Протяженность железнодорожных путей в Китае в 2012 году составит 110 тысяч километров. США в 1916 году имели 400 тысяч километров - и это при той же территории и на порядок меньшей численности населения. Поэтому инвестиции в инфраструктуру - необходимость, в том числе и производственная - в долгосрочном периоде они значительно повысят продуктивность. Поэтому переинвестирования в экономике Китая - нет.
Банковское кредитование - избыточно? На первый взгляд - да. Объемы кредитования за 2009 год выросли на 30%. В 2010 году планируется замедление объемов кредитования до 20%. Суммарно выданные кредиты составляют 135% от ВВП. Но дестабилизация не в том, что кредиты растут, а в том, что они растут быстрее ВВП. Между 2003 и 2008 годами все было наоборот. Избыточное кредитование как разница между темпами роста объемов кредита и номинальным ВВП увеличилось меньше, чем в большинстве развитых экономик. Тем не менее, текущее кредитование представляется избыточным. Оно ведет к росту плохих долгов с 2% от ВВП в 2010 до 5,5 в 2012. Это значительная сумма, но на порядок меньшая, чем 40% в конце 90-х.
Следует учесть и значительно меньшее долговое бремя китайских властей. Официальный показатель правительственного долга - 20% от ВВП. В самом Китае признают, что на самом деле долг значительно больше. Упомянутый показатель не включает долги местных органов власти и облигационные займы, связанные с банковскими проблемами. Но и с учетом этих составляющих долг не превышает 50% от ВВП. В тоже время в большинстве развитых экономик этот показатель находится в районе 90% отметки. Кроме того, китайское правительство владеет значительными активами - только акций листингованных компаний у него на 40% от ВВП.
Ожидания, что экономика неизбежно станет первой в мире - распространены? Для таких ожиданий нет достаточных оснований. Аргументы.
Китайская экономика не избежит закономерности - чем ниже уровень первоначального накопления капитала, тем выше темпы экономического роста. В условиях низкой капиталовооруженности труда даже небольшой объем инвестиций сразу обеспечивает высокие темпы роста. По мере приближения к уровню США темпы роста экономики Китая снижаются. Если в прошедшей декаде они находились на отметке 10%, то сейчас - на 8%.
Китай сегодня - это все еще бедная страна с подушевым доходом более чем в 10 раз меньшим, чем в США. Япония конца 1980-х - это развитая экономика с доходом на душу населения близким к американскому уровню. Но бедность - это свидетельство потенциала для высоких темпов экономического роста. Он - значителен.
Чем выше потенциал роста - тем легче экономике выйти из экономического кризиса, тем быстрее она преодолеет последствия схлопывания пузырей. В пользу этого вывода работает логика. В развивающейся экономике цены на активы не будут так глубоко падать как в развитой. Избыточные мощности будут более быстро абсорбированы растущим спросом. Освобождение от плохих долгов произойдет с меньшими издержками. В пользу этого вывода работает история. В Японии после лопания пузырей в 1962-1965 годах упали до 6%, но затем быстро вышли на уровень 10%. По характеристикам ситуации на фондовом рынке и рынке недвижимости японская экономика 1960-х - более близкая аналогия, чем экономика 1980-х.
В экономическом плане Китай сегодня- это Япония 1960-х и японский опыт 1980-х не будет поучительным для Китая. Но за исключением одой позиции - валютной.
Что произошло с валютной политикой Японии во второй половине 1980-х? Япония поддалась давлению США и повысила курс иены. Произошло это в соответствии с известным соглашением "Плаза" в 1985 года. Уже через три года иена по отношению к доллару взлетела более чем на 100%. Именно такое развитие событий привело Японию к стагнации, к потере, как уже признано, двух десятилетий экономического роста. Поэтому сопротивление Китая требованиям повысить курс юаня - это опасение повторить экономическую судьбу Японию, наступить на дефляционный оползень.
Но на ситуацию можно посмотреть и с другой стороны. Возможно, что ошибка не в том, что Япония согласилась на повышение курса иены, а в том, что долго не соглашалась. Возможно, что иену следовало повышать в течение длительного периода и постепенно. Если Китай не сделает выводов из валютной политики Японии - то только тогда у него появится элемент экономического сходства Японией 1980-х.