Содержание:
1. Введение
Какие причины вызывают финансовые кризисы? Казалось бы, ответ на этот вопрос уже настолько известен, что приобрел учебный характер и рассматривается на уровне базовых учебников. Суть ответа сводится к тому, что финансовые кризисы порождается целым комплексом причин. Среди них: структурные диспропорции экономики, ее неэффективное регулирование, нетранспарентность финансовых потоков, асимметричность информации на финансовых рынках, коррупция, рост неопределенности, недоверие к политическим институтам, внешние обстоятельства, в частности спекулятивное движение международных капиталов в условиях открытости экономики.
Но если причины кризисов известны, глубоко и полно исследованы, то почему их нельзя предотвратить и даже предугадать? Почему опасаться финансовых кризисов нужно всегда? Почему они происходят с какой-то "обреченной неизбежностью"? Почему приходится жить под их тенью, постоянно ожидая прихода? Почему время только обостряет интерес к проблеме кризисов?
Найти подступы к ответу на этот вопрос мы и попытаемся в данной статье.
2. Обзор моделей
Поиски ответа на поставленный вопрос начнем с обобщения результатов уже проведенных исследований. Обзор литературы по "кризисной" тематике позволяет выделить, на наш взгляд" три модели. Дадим им следующие, разумеется, условные и упрощенные названия: "негативизма", "асимметричности" и "глобализма".
Модель "негативизма". Это модель негативных факторов. Ее главная идея отражена в названии. Финансовые кризисы порождаются действием негативных факторов. К этим факторам относят: монополистическую структуру экономики, неэффективное регулирование, гарантии банкам со стороны правительства, коррупцию. В последнем факторе особо выделяют такую составляющую, как непотизм – явления семейственности и клановости (от nephew – племянник). Когда процессы, вызванные действием этих факторов, набирают критическую массу, неизбежно происходит обрушение валютного и фондового рынков, а за этим – всей национальной экономики.
Такое понимание причин кризисов определяет содержание мер соответствующей политики по их предотвращению. Меры первого порядка: демонополизация экономики, повышение эффективности регулирования, развитие фондового рынка для уменьшения зависимости бизнеса от банковской системы, антикоррупционные меры, обеспечение большей транспарентности финансовых потоков.
Как видно, данная модель исходит из решающего и разрушающего воздействия негативных особенностей конкретной национальной экономики. Поэтому ее можно назвать и моделью эффекта негативных особенностей
Другое возможное название – конвенциональная модель. Это название вытекает из содержания предлагаемых в рамках этой модели антикризисных мер. Эти меры исходят из так называемого здравого смысла, что и соответствует понятию конвенционализм.
Собственно конвенциональный подход мы и изложили при постановке проблемы в самом начале статьи, предвосхитив тем самым ограничения и инструментально уязвимые места данной модели. В чем они выражаются?
Прежде всего, в исторических аргументах. Финансовые кризисы потрясали и экономики, в которых не было ярко выраженного действия вышеперечисленных негативных факторов. В качестве примера можно привести экономику США конца 1920-х начала 1930 годов, когда взлет цен на активы и последовавший банковский кризис произошли в условиях отсутствия гарантий банкам со стороны правительства. Это было характерно и для других 6 кризисов в США в девятнадцатом столетии. Более недавний пример – самые сильные после Второй Мировой Войны кризисные явления в Норвегии, Финляндии и Швеции, которые случились в конце 1980 начале1990 годов. Однако коррупция и непотизм не были проблемой этих стран. Финансовые институты были сформированы, их деятельность была прозрачной, законодательная база сложившейся. Тем не менее, за один год в этих странах показатель банковские ссуды к валовому внутреннему продукту взлетел с 45 до 90 процентов цены на активы - в несколько раз с последующим обрушением, банковским и валютным кризисом.
Эти и другие примеры, то есть в целом экономическая история, свидетельствуют – причины кризисов не сводятся исключительно к негативным особенностям экономик тех или иных стран. По-видимому, эти особенности - дополнительные, а не определяющие факторы. Они не причины, а повод, своего рода легкий толчок для уже забравшихся к краю пропасти экономик.
Приведенная логика рассуждений подталкивает к выводу, что причины кризисов связаны с пробуксовкой, сбоями определенных рыночных механизмов и что сами кризисы не могут представлять собой явления, вызванные своеобразием национальных экономик, то есть не могут представлять идиосинкразические явления (idios – своеобразный, syncrasis – смешение).
Модель "асимметричности". Это модель асимметричности информации на финансовых рынках. Главная идея этой модели – финансовые кризисы возникают из-за обострения проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения. Само же обострение вызывается ростом процентных ставок, ростом неопределенности, падением цен на фондовом рынке и балансовым эффектом этого падения. В частности в большинстве своем финансовые кризисы в США начинались с резкого повышения ставок процента, умеренного падения цен на фондовом рынке и роста неопределенности в связи с банкротством известных финансовых и нефинансовых компаний.
Анатомия развертывания финансового кризиса при этом такова. Например, если рыночная ставка процента растет из-за увеличения спроса на кредит или из-за уменьшения предложения денег, то надежные заемщики не будут так активно запрашивать кредит, как это будут делать заемщики, характеризующиеся высоким риском. В результате и у кредиторов пропадет желание предоставлять ссуды.
Аналогичный результат вызывает и падение цен на фондовом рынке. Оно означает снижение размеров собственного капитала. Это приводит к ослаблению желания кредиторов выдавать ссуды, поскольку собственный капитал играет ту же роль, что и обеспечение. Защищенность кредиторов от последствий ложного выбора снижается, и они сокращают объемы кредитования.
Обострение проблем ложного выбора и риска недобросовестного поведения приводит к неспособности рынков обеспечить эффективное перемещение средств от кредиторов к заемщикам. В результате блокируется и вся экономическая деятельность.
В чем ограниченность данной модели? Возможно в том, что она объясняет не механизм запуска кризиса, а передаточный механизм от факторов, вызывающих кризис к деятельности экономических агентов, прежде всего финансовых институтов и корпораций. Почему же происходит рост процентных ставок, рост неопределенности, падение цен на фондовом рынке – все эти вопросы остаются за рамками данной модели. Поэтому, на наш взгляд, модель не имеет самостоятельного характера, и приводится к первой модели.
Модель эффекта глобализации. Главная идея этой модели – кризисы поражаются характерным для процессов глобализации свободным движение капиталов между странами. Капитал движется в экономики с относительно более высокой процентной ставкой и экспортно-ориентированные, где направляется не только в промышленный сектор, но и на фондовый рынок и рынок недвижимости. Именно эти процессы наблюдались в быстро растущих и развивающихся экономиках. Данное обстоятельство и определяет небывалую популярность данной модели в этой группе стран. В ней распространена точка зрения, что, финансовые кризисы имеют одну и ту же природу, а именно – политику глобализации и либерализации, которую проводит Международный валютный фонд.
В чем ограниченность данной модели? Она, на наш взгляд, так же не имеет самостоятельного характера, и приводиться к первой же модели. Аргументация та же – кризисы случались и в "доглобальную эру" и в относительно закрытых экономиках. Причины кризисов не в международных потоках капиталов, не в уровне открытости экономик тех или иных стран. Это, как и в предыдущем случае, дополнительные, но не определяющие факторы.
Эта часть рассуждений подталкивает к выводу, что причины кризисов находятся не вне, а внутри национальных экономик, что сами кризисы не могут представлять собой явления, вызванные внешними факторами, то есть не могут представлять экзогенные явления.
Но если кризисы не идиосинкратичны и не экзогенны, то причины кризисов должны отвечать требованиям универсальности и имманентности. Другими словами, во-первых, кризисы в любой стране обусловлены общими характеристиками рыночной системы, и, во-вторых, порождаться внутренней природой самих рыночных механизмов.
Такой подход к пониманию причин финансовых кризисов наиболее полно реализуется в альтернативных моделях финансовых кризисов.
3. Модель "смещения" риска
Модель "смещения" риска, как явствует из ее названия, построена на идее переноса риска от одного участника финансовых отношений к другому. Наиболее полно данная модель рассмотрена у Франклина Аллена (Franklin Allen). В вербальном окаймлении данная модель может быть представлена следующими положениями.
Первое. В рыночной экономике инвестор имеет возможность занять средства для приобретения финансовых активов.
Второе. Реализуя эту возможность инвестор сохраняет право на доход, но переносит риск убытков на кредитора.
Третье. Перенос риска делает рисковые активы в инвестиционном отношении более привлекательными, что и вызывает явление "пузыря".
В аналитическом плане в рамках данной модели развертывание механизма кризиса может быть представлено следующим образом.
Представим, что у нас есть два актива – безрисковый (А) и рисковый (В) и две даты t =1 и 2.
От каждого доллара, вложенного в безрисковый актив (например, в долговые инструменты правительства) в момент t =1, ожидается результат (ER – Expected Return) равный $1,25 в момент времени t = 2.
Вложения же в рисковый актив (недвижимость, акции) характеризуются неопределенностью результатов. Неопределенность выражается в вероятности (p). Вероятность для однодолларовой инвестиции в этот рисковый актив такова: p = 0,3 для ER = 6 и p = 0,7 для ER = 1. Таким образом, ожидаемый результат (ER) от вложений в актив будет равен ER = 6*0,3 + 1*0,7 = 2,5.
Какой будет цена рискового актива, если цену безрискового актива принять за один доллар? Для ответа на этот вопрос учтем допущения стандартной модели цены активов. Таких допущений два. Первое – инвесторы используют собственные деньги. От этого допущения мы в дальнейшем освободимся. Второе – инвесторы ведут себя рационально – они являются риск нейтральными, то есть одинаково согласны на рост риска при росте ожидаемых доходов. Из второго допущения вытекает, что отношение результата к затратам, то есть к цене актива, не зависит от уровня риска и должна выравниваться для разных активов. В нашем случае выравнивание (равновесие) достигается, когда цена рискового актива будет в два раза выше цены безрискового, поскольку от рискового актива ожидается в раза более высокий результат. Таким образом, цена рискового актива составит $2.
Поскольку эта цена была достигнута в условиях использования только собственных средств и риск нейтральности, то она является базовой или фундаментальной.
Освобождаемся от первого допущения. Инвестор использует заемные средства. Условия займа – 8%, то есть если занят $1, то кредитору нужно вернуть $1,08.
Инвестируем занятый дополнительно один доллар в безрисковый актив, и после получения результата $1,25 расплачиваемся с кредитором: 1,25 – 1,08 = 0,17. Это предельный, маржинальный доход от приобретений одно долларового безрискового актива.
Инвестируем занятый дополнительный один доллар в рисковый актив. Его цена $2 и поэтому мы приобретем только 0,5 актива в стоимостном выражении.
Если ожидаемый доход равен $6 в 30% случаев, то получим после расплаты с кредитором 0,3(0,5*6 – 1,08) = 0,576.
Если ожидаемый доход равен $1 в 70% случаев, то получим после расплаты с кредитором 0,7(0,5*1 – 1,08) = отрицательный результат. Это означает что весь инвестиционный результат (0,35), уйдет на расплату с кредитором, а сам инвестор в данной ситуации ничего не получит.
Таким образом, использование заемных средств повышает инвестиционную привлекательность рискового актива. Ожидаемые от него доходы $0,576 больше $0.17 ожидаемых от безрискового актива на 0,406. При покупке безрискового актива инвестор получает $0,17, кредитор $1,08. При покупке же рискового актива инвестор получает $0,576. Кредитор получает 0,3*1.08 + 0,7*1*0,5 = 0,674. Насколько 1.08 безрискового актива больше 0,674 рискового? Ровно на 0.406.
Какой экономический смысл данной величины? Она показывает, что риск дефолта в условиях использования заемных средств делает возможным смещение дохода равного 0,406 от кредитора к инвестору. Эта переходящая "трансфертная" часть дохода от инвестиций в рисковый актив повышает инвестиционную привлекательность актива и сказывается на его цене.
Рассчитаем, какой будет равновесная цена рискового актива в данной инвестиционной ситуации. Она должна быть такой, чтобы доход на 1 инвестиций был бы равен для рискового и безрискового актива, то есть 0,3 ( - 1.08) + 0,7*0 = 1,25 – 1,08 = 0,17. Цена рискового актива из этого уравнения равна 3,643.
Как видно, цена рискового актива в случае использования заемных средств поднимается с 2 до 3,643. Возникает пузырь, представляющий собой разницу между фактической равновесной ценой актива и фундаментальной ценой, которая устанавливается в случае отсутствия заемных отношений. В данном случае эта разница равна 3,643 – 2 = 1,643.
От чего зависит величина пузыря? Из приведенной формулы следует, что от уровня риска.
В исходном положении вероятность для однодолларовой инвестиции в рисковый актив: p = 0,3 для ER = 6 и p = 0,7 для ER = 1. Ожидаемый результат (ER) от вложений в актив был равен ER = 6*0,3 + 1*0,7 = 2,5. Теперь представим, что p = 0,3 для ER = 8,33 и p = 0,7 для ER = 0. Ожидаемый результат тот же: ER = 8,33*0,3 + 0*0,7 = 2,5. Но в случае использования заемных фондов для инвестиций на тех же, что и в предыдущем примере условиях, цена рискового актива будет выше, чем 3,643. Это вытекает из того, что 0,3 ( - 1.08) + 0,7*0 = 1,25 – 1,08 = 0,17. Откуда цена рискового актива равна 5,06. Размеры пузыря увеличились. Кто же несет издержки, связанные с риском этого увеличения?
Издержки несут вкладчики. Рассмотрим в чем, и как это выражается.
В наших рассуждениях мы исходили из того, что инвесторы риск нейтральны и индифферентны по отношению к рисковым и безрисковым активам. Представим для целей иллюстрации упрощенную ситуацию, что половина занятых средств инвестируется в рисковые, а оставшаяся половина - в безрисковые активы.
Тогда банк, выдавший кредиты на условиях, которые мы в начале ввели, получит 0,5*(0,3*1.08 +0,7*1) + 0,5*1,08 = 1,052. Если этот результат получен в конкурентной среде, то он будет выплачен вкладчикам банка. От чего же зависят размеры выплаты? В том числе и от того, сегментированы ли рынки. Другими словами – вкладчики и банки не должны иметь доступ к активам, которые приобретают инвесторы. Потому что если бы такой сегментации не было бы, то вкладчики сами бы предпочли инвестировать в безопасные активы, чем класть деньги на депозиты или занимать их инвесторам. От чего же зависит характер и масштабы сегментации? Прежде всего, от типа самой экономики – ресурсной, с традиционными отраслями или новой экономики, основанной на знании.
4. Выводы для ресурсной экономики
Для ресурсной экономики характерно сырьевое производство. Его определяют добывающи отрасли и обрабатывающие, в которых производится первичная обработка сырья. Инновационно активных предприятий в этом секторе экономики, по мнению вице-президента РАН Н.Лавероева, всего 2-3%, то есть меньше чем в любом другом (например, в пищевой промышленности –34%).
Другая отличительная черта ресурсных экономики – известная и давно сложившаяся стратегия предпринимательства. В таких экономиках, по мнению Аллена (1999) и Гале (2000), более устойчивый экономический рост с антикризисным вектором достигается в финансовой системе банковско-ориентированного типа. Можно сказать и так – финансирование сырьевого сектора экономики будет более эффективным и кризисно устойчивым через банковскую систему.
Финансовая структура ресурсной экономики кардинально отличается от структуры технологически продвинутых информационных экономик, в которых стратегия бизнеса не является известной и разработанной. Более эффективное и антикризисное развитие новых экономик предполагает опору на фондовые рынки.
- Лаверов Н. Академию наук поставили вне игры//Известия, 6 марта, 2003.
- Allen F. (2000) "Financial Structure and Financial Crisis". ADB Institute Working Paper. 20P.
- Mishkin F. (2000) "The Economics of Money, Banking and Financial Markets", Columbia University, 6-ed., p.200-209.